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温州依然是中国房地产市场的一个独特样本。去年3月以来，国家与地方相关政策连续释放利好消息，温州的老王又重新恢复了炒房的信心和勇气。然而，忙活了近一年，期望东山再起的老王还是失望了。去年以来，老王囤积了多套温州房子，以备房价上涨时出售谋利。今年3月，他卖出去一套学区房，几乎没赚到钱；而其他房源至今无法卖出，来询价的人屈指可数。更让老王沮丧的是，他的一级合伙成员从原先十几人，减少至现在的3个人，“因为炒房赚不到钱，他们都转去做别的事情了”。高手被套老王是一名资深炒房者，有着十几年的操作经验，也是目前为数不多还在温州炒房的人。老王介绍，在多重利好刺激下，去年下半年以来，温州房价确实有所上涨，这主要归功于学区房、中心区新推楼盘。如老小区下吕浦的学区房，比最低时上涨了百分之一二十；个别市中心知名学区房，虽然是上世纪八九十年代建的老房子，价格坚挺在每平方米三四万元。同时，新盘成为刚需、改善性购房者的首选。温州泰和地产联合机构总裁林育表示，2013年至今，温州市区年度土地供应量维持在1100亩至1500多亩之间，这几乎是2011年之前年供应量的好几倍。同时，2014年以来，温州市区供地结构也发生了显著变化，原先只占20%左右的中心区鹿城地块，如今上升至50%左右，这与之前瓯海区、龙湾区占比80%左右显著不同。尤其是去年下半年以来，一些鹿城区出让地块平均溢价在35%左右，高的达到60%，这些楼盘陆续上市，助推房价稳中有升。国家统计局最新数据显示，今年2月份，温州新建商品住宅价格（不含保障性住房）环比（与上月相比）上涨0.1%，同比（与去年同期相比）上涨3.5%；二手住宅价格环比上涨0.4%，同比上涨3.6%。这涨幅与老王的期望值相距甚远，按照老王测算，扣除资金成本、交易税费、中介费用等，房价需上涨10%以上，才能保本盈利。老王认为，其实是大家都在烘托楼市回暖气氛，一些温州开发商最近称，每平方米上涨三五百元，实际打折下来与原先价格相差不大。林育表示，目前温州库存房源8000多套，预计还需要7个月的去化时间。老王说，学区房、刚需或改善性购房者，是当前温州楼市的主要购房群体，投资性买房几乎没有。这与林育的市场判断也完全一致。在房源供过于求情况下，改善性购房者主要考虑中心区的新建楼盘，他们要求地段要好、配套相对成熟，中小户型即可，这显然是郊区次新房难以匹敌的。老王感叹说，大部分温州炒房者依然被套，且短期内保本脱手几乎不可能。前段时间，老王出售了下吕浦一套还算不错的学区房，只有20万元左右的差价空间，扣除各项成本后，赚不到多少钱。现在，老王手里还有三四套地段、品质还算不错的次新房。这些房源要么是他通过网上司法拍卖的商品房，要么是低价收购而来的安置房，收购价相对市场价来说，有一定的获利空间。由于不是最低位时买进，老王的这些房子至今还被套。他说，去年下半年至今，这三四套房子每平方米单价比最低位时上涨了三五百元至千元，这相对于2万元/平方米左右的市场价来说，可谓微乎其微。“来看房的人极少，即便来看了，出价还低于或持平我的买入价，看来短期保本脱手已经很难。” 作为二三线城市的典型代表，经历过大涨大跌的温州楼市一直备受外界关注。 2011年之前，温州房价一直领涨全国，成为全国房价上涨最快的城市之一，被认为是中国楼市“风向标”。2011年至去年上半年，温州房价大幅跳水，普遍幅度在百分之三五十，个别楼盘甚至更高。前后房价形成一个非常尖锐的“倒V”字形走势。脱缰野马 2016年春，在一线城市房价蹿高的同时，温州楼市仍在深度调整。老王及多位温州房产资深人士对第一财经记者说，这主要与温州城市资源、产业结构、人口外流、楼市供需，以及资金状况等均有很大关系。改革开放后，温州专业市场层出不穷，很多人因经商办厂率先富裕起来。尤其是1998年住房制度改革后，温州乃至全国的商品房开发进一步升温，房价也节节攀升。而彼时的上海凭借蓝印户口、品质房源等优势，加速吸引大量温州人前往购房投资、就业就学。也就在2001年前后，一拨拨温州购房团前往全国各地投资，大有人人买房的浓厚氛围。按照房产升值空间及市场环境等，精明的温州购房团把全国房地产市场分成四级，其中上海为一级市场。同时，温州房价快速上涨，让大量没有在外经商、置业、就学需求的投资人，回流到温州本地楼市。于是温州炒房者分化为两拨人，一拨活跃在上海、杭州、北京等一二线城市：他们除了购房升值外，还考虑在当地就学、就业等多重因素；另一拨则集中在温州本地。 2003年前后，老王开始介入房地产投资。然而，与本分的普通购房者不同，老王炒房善于利用自有资金、民间借贷、银行贷款的组合，把资金杠杆放到最大，在交易中快速实现了资金积累。2008年之前，在多轮房地产调控中，老王虽也多次经历房子被套的痛苦，然而随后大涨的房价不但让老王化险为夷，而且还收益颇丰。经过多年上涨，此时一般普通投资人已难以承受房价之重，炒房进入大资金阶段。 4万亿刺激之后的2009年上半年，温州房价率先在全国开始新一轮暴涨，同时已经进入微利时代的传统实体产业得以残喘。在那种大企业造房、小企业炒楼的高涨氛围中，老王炒房也经历着过山车式的最后疯狂。导致这疯狂的市场基础是，当地房源严重供不应求。初步数据统计显示，作为浙江人口最多、城市化率不足的地级市，2005年至2009年温州市区平均每年供地只有500多亩。同时节节攀升的CPI，也在刺激民众的抗通胀购房行为。有关数据显示，2010年，CPI就从2009年底的1.9%，上升到2010年12月末的4.6%，并在2011年7月创下6.45%的峰值。于是，在银行贷款宽松、民间融资便利的市场环境下，温州各路资金纷纷涌入房地产市场。如均价为3.3万元/平方米的鹿城广场二期100多套房子，两天之内销售一空；200套的香缇半岛房源，一大早开盘就来了5000多人，大家就像抢购白菜一样一哄而上；梧田同人欣园大套型期房，转手后加价甚至高达60万元~180万元。与此同时，一些温州购房者又开始出击全国，首选杭州、上海等城市地段好、品质佳、抗跌性强的标杆楼盘投资。当时的温州房价，犹如一匹脱缰的野马，继续飙涨。根据数据监测，2006年至2011年，温州市区商品房销售均价从8045元/平方米一路上涨至34674元/平方米，5年时间涨了3倍左右。老王说，温州房价每平方米从1万元涨到2万元，花了一年多点时间；从2万元涨到3万元，只用了一年不到。均价到了3万元以上时就热得烫手了。这时只要开发商敢漫天开价，市场就会疯狂买入。在老王看来，这轮温州房价暴涨，除房源供应严重不足外，还与各路投资资金放大杠杆有关。一些投资人以厂房、住房等作抵押贷款去买房，也有的用公司信用贷款去买房；一些极端炒房者，甚至连首付款都是民间借贷来的，且一买就是好几套。在房价高涨支撑下，这些民间借贷、银行贷款的利息成本，相对炒房所获得的高额利润来说已不足为虑。在市场一片燥热中，老王也开始失去理性。 2010年4月，老王以单价逾8.1万元、总价近3800万元，购买了瓯海区某楼盘一套建筑面积400多平方米的1~4层排屋，并付了500万元购房定金。此后，北京等地陆续推出“限购令”，老王预感政策极大转向，立即向开发商提出退房。由于未一次性付清购房款，开发商把老王告到法院。经法院调解，最后，老王以3100多万元买下这排屋。与和很多投资人一样，老王每天都忙活着低吸高抛。他说，他们只是小散户，大量实体企业才是主力军，它们用企业抵押贷款去买房或造房。据统计，在“2010温州市百强企业”中，40多家制造业企业，无一不涉足房地产开发，包括主业为鞋革、服装等的知名企业。除此之外，放贷机构也是炒房的另外一股力量。众所周知，温州民资充裕且民间金融活跃。2003年，温州民间资本达1600亿元，而到了2011年这一数字已飙升至6000亿元。2005年至2011年，一些投资者创办担保、投资、典当行等中介公司，聚集社会闲散资金、实业资本以及银行贷款，然后高息贷给中小企业及投资者。例如，老王购买排屋的3100万元，全部来自周边亲戚朋友。多由亲戚朋友以房产、企业等作抵押从银行融资而来，也有从民间融资的，“他们给我月息一两分，赚取一点利率差价”。然而，市场疯狂并未停止，温州各区域板块地王频出。2010年11月底，出现楼面价高达3.7万元/平方米的全国地王。 2011年7月，一份中国人民银行温州市支行监测报告显示：温州约20%的民间借贷资金最终流向房地产市场。据保守估计，温州直接或间接进入房地产市场的信贷资金至少占贷款总量的1/3，而且50%以上的贷款是以房地产作为抵押保全品。一份券商研究报告显示，2010年和2011年两年，在温州投放的1800亿元银行贷款，竟然有1681亿元是短期贷款，占比高达93%。换言之，很多人是借了一年以内的贷款用来买房，一般持有两三个月便会以更高价格出手。随之而来的怪象是：妻子一年轻松买卖几套房子，却比丈夫辛苦做企业赚的钱多。在买涨不买跌、趋利避害的从众心理影响下，疯狂的楼市，进一步加速温州传统企业“脱实向虚”。也就在2010年8月初，温州市召开上半年工业经济形势分析会，人行温州中心支行提交的一份《金融支持工业经济运行分析》报告的内容令人吃惊。该报告称，近年来越来越多的民营企业外迁和民间资金外流，温州出现了“产业空心化”现象。该报告还建议，政府应拓宽民间投资的领域和空间，正确引导民间投资，防止新一轮资金大量外流或热钱化。官方如此提法，在温州实属罕见。事实上，温州经济远远落后于其房产市场的表现。该报告指出，2009年，温州人均GDP仅4604美元，在浙江省排倒数第三，不到杭州的一半，也只有浙江省人均GDP的71%。再起波澜在宾利豪车的炫目驰骋中，在拉菲红酒的觥筹交错中，最严厉的房地产调控在温州落地。 2011年1月，国务院下发《国务院办公厅关于进一步做好房地产市场调控工作有关问题的通知》（即新“国八条”）。紧跟其后的3月，温州则出台更为严格的限购政策：2011年3月14日起，温州市户籍居民家庭及纳税一年以上的非本市户籍居民家庭只能新购买1套商品住房（含二手存量房），规定中指，房屋无论买后是否卖掉，都不能再购房屋。几乎与此同时，也就在2011年上半年，温州开始爆发民间借贷危机，一些中小企业资金链纷纷断裂。温州多年的“银行不良贷款率最低的全国地级市”地位不保。银行不良贷款率从2011年6月底的0.37%飙升至2014年4月末最高的4.69%，且至今已处置上千亿元不良贷款。市场疯狂戛然而止，房价暴跌拉开序幕。短短两年时间，温州市区房价比最高峰时，普遍下跌了30%~50%。截至去年3月，温州房价已经连续40多个月出现下跌。老王3100万元吃下的排屋，如今市价也只有1200万元左右。站在院子里，老王手指着一组排屋对记者说，这些排屋都有三个产权，这套三四楼被法院查封，边上那套一二楼也被查封……“一旦房价泡沫破裂，抛售也无人接盘，其实谁都跑不了”。一些房子的市场价甚至低于其银行贷款，被炒房者称为“被弃房”。2013年10月，温州银监分局调查显示，“弃房”现象的确存在，实际总数为595套。同时，温州已形成不良的、已列入关注的、已进入诉讼程序的、已进入拍卖程序的在抵房屋分别为2584套、2024套、1908套、461套。上述这6977套“问题房”，约占该市21.86万套抵押房的3.19%，市值约占总市值的9.16%。覆巢之下无完卵。感受到人情冷暖、债务重压，素日性格坚毅的老王偶有一次和记者电话交流时失声痛哭，令人唏嘘。沉寂了三年之后，2014年老王又开始筹资炒房。这次老王走的路略有不同。一些人迫于资金压力，低价抛售房子也难以立即套现；他则选择逢低接盘，以稍高于买入价的方式通过中介卖出。这一年，老王买进了六套安置房、一套商品房；其间，他卖出了三套安置房，净赚上百万元。在年终分岁酒（温州人对年夜饭的说法）聚餐时，老王喝得很是尽兴。他说，自己看到了那么一丝丝的曙光。 2015年羊年伊始，一些房产中介又重新开张，对市场预期似乎有明显好转。老王也明显感受到，周边朋友的购房信心在恢复。据介绍，去年温州全市商品房成交量527万平方米，市区二手房成交量196万平方米，接近2万套，均创下历史新高。尽管交易数据亮丽，但经过一年操作后，老王发现炒房还是没有利润空间。老王说，多数温州炒房者至今还被套，只有少数炒房者全身而退。开卖场起家的陈先生，平时对经济话题极为关注。2010年，陈先生卖掉了温州全部投资房产，带上老婆、孩子全家移居杭州，并鼓励周边朋友去大城市买房。如今，他陪伴子女在海外读书生活，尽享天伦的同时，更多关注股市、汇市等资本市场。陈先生的观点是，融资比重过大，财务成本偏高，因此尽管之前房价翻番，但炒房者在频繁交易中获利比较有限。一旦套牢，房价倘若跌去三四成，再加上利息等财务成本，炒房者大多资不抵债。国泰君安(19.440, 0.59, 3.13%)的一位分析师认为，站在市场经济前沿的浙江，当地政府与民众大多认为不应拿纳税人的钱为这些投机客买单，于是政府也没拿什么真金白银来救助危机，而是向中央争取了一套金融改革试点资格。之后，温州便进入了漫长而痛苦的被动去杠杆过程，银行则几乎是全身心在处置消化不良，问题企业也陆续破产，毒瘤在出清。人行温州市中心支行最新数据显示，今年2月末全市本外币存款余额首次突破万亿大关，达到10051亿元；个人住房贷款余额1059.10亿元，余额占全部贷款的13.72%，比年初增加35.20亿元。另外，受经济环境影响，民营企业和个体工商户的贷款增长有所放缓。窥一斑而知全豹，温州样本已不再独特。在高换手的投资漩涡中，老王和很多投资人都清楚，危险的泡沫正在堆积，问题只是何时应该抽身。与此同时，杠杆与投机客的加入，不仅使膨胀的房产脱离实际价值，更导致温州传统产业“脱实向虚”，对经济的危害无异于敲骨吸髓。当前中国经济正处于“去旧育新”的关键时期，产业转型升级、共享发展，需要房地产市场平稳、均衡、健康发展。13年来的炒房浮沉和巨大经济损失，让老王明白，房价已失去大涨的土壤环境，“主要是房源库存量大，传统企业生存艰难，年轻人购房欲望减弱，资产配置转向资本市场，炒房已经到了末日”。最近，老王也在四处打探，希望找份别的事情做做。

一线城市房价暴涨的游戏该结束了。这是将来要用几代人的家庭幸福与公共财政的拘谨和社会福利的逼仄作代价的。不仅如此，这种面广量大的社会透支行为，必将恶化居民、企业，乃至政府部门的资产负债表，恶化营商环境，使现在光鲜的一线城市失去竞争力。这是不得不警惕的问题。 ——亚夫从国际比较看中国一线城市房价迷失从房价绝对值来看，当前北京、上海、深圳的房价已跻身国际高房价城市行列。而单纯的房价数字背后，还有计价单位和房屋质量的差异，这些差异更加凸显中国房价绝对值的高价位。从相对水平来看，北京、上海、深圳的房价要远高于国际城市。从东京和纽约等城市房市发展脉络来看，尽管从长期来看人口持续流入和城镇化率的持续提高对房价的拉动推高是基本趋势，但其都不足以支撑房价持续无上限的上涨，包括短期内的暴涨。换句话说，可能房价用5年时间逐步增长50%是合理的，但如果一年甚至几个月内就增长50%就是不合理的，这也是泡沫的一种。只要市场存在泡沫，泡沫破裂、房价下降就是确定的，不确定的只是下降的时间。中国一线房价持续暴涨的根本原因在于房屋分配不均而非绝对数量不足。中国一线城市早就已经进入了存量二手房时代，现行限购政策表面看起来是在抑制投资需求，缓解了需求压力，但由于限购指标的存在，多套房所有者如果将房子卖掉就再也买不回来了，因此除非不得已这些人是绝对不会卖房的。现行限购政策在抑制需求的同时也在抑制二手房供给，这是限购政策难以解决一线城市高房价问题的根本原因。一线城市房市未来可能的变数在于会引起市场风险偏好变化的事件。一是要警惕货币政策转向可能带来的影响；二是房产税等增加房屋持有成本政策出台的风吹草动也会影响到楼市走势。尽管国家在新出台的“降首付、降契税及营业税政策”中将“北上广深”一线城市排除在外，但与政府意图相悖，一线城市房价出现井喷飙涨态势，2016年前2月深圳、北京、上海二手住宅同比涨幅分别是：52%、25.7%、17.4%，均超过纽约在次贷危机爆发前的最大一年房价涨幅（15.4%），深圳已接近东京在90年代房价暴跌前的最大一年涨幅（86%）。而事实上，本轮上涨自2015年6月股市下调以来已经开始，2015年下半年深圳、北京、上海二手房住宅分别同比上涨34.7%、16.8%、8.8%。不断飙涨的数字令人困惑，相信很多人都希望能够穿越到未来去看看来帮助自己在当前做出买卖房屋的决策。本报告试图通过梳理比我们发展早的发达国家的房地产历史脉络来为判断一线城市房价未来走向提供一定借鉴。一、目前一线城市房价在国际上处于什么位置？首先，从房价绝对值来看，当前深圳、北京、上海房价已跻身国际高房价城市行列。2016年2月，深圳、北京、上海二手房均价分别为4.61、4.05、3.51万元人民币/平方米，其中深圳、北京的房屋均价已高过日本首都圈（东京及附近地区），而三个城市的高价区房价也已超过韩国首尔，紧逼纽约曼哈顿（见表1）。曼哈顿是纽约最贵的地区，纽约州其他地区还有很多价格较低的房子（见表2）。而单纯的房价数字背后，还有计价单位和房屋质量的差异。日本、韩国、纽约的房子都是按使用面积计价，不像中国住宅是包括公摊面积一起出售，且独自或和楼内其他房主共享地皮的永久产权；更重要的是，住宅都是精装修出售，不仅厨卫齐全，甚至有的还送一部分电器和家具，真正达到拎包入住，这些差异更加凸显中国房价绝对值的高价位。从相对水平来看，北京、上海、深圳的房价要远高于国际城市。以北京为例，2015年房价收入比高达22.5（房价收入比=每户住房总价/每户家庭年总收入。2015年北京人均年可支配收入为4.8万元，一个三口之家年收入为14.4万元，按一套房子80平方米计算，房价按均价4.05万元/平方米计算，平均一套房子为324万元，则计算得到北京的房价收入比为22.5。），远高于合理的房价收入比（标准在4到6之间）。从租售比（租售比=年房租/房屋售价）看，北京当前不到2%，还不如银行定期存款的利息高。房屋租售比的国际合理标准通常为4%到6%，比值越小，说明房地产市场中投资投机需求越大。日本现在的租售比已高达8%，日本人还是更多的人选择租房，而不选择买房。据日本国土交通省2012年发布的白皮书，1983年，40岁以下的日本人中有房者占42.2%，2012年有房者只占28.4%，近30年间下降了约14%。美国在2000年之前的40多年里，美国房地产市场的租售比基本维持在5%-6%的范围内。但2000年之后受益于低利率环境、信贷政策等因素影响，租售比大幅下降，从5%左右一度下降至接近3%。直到2008年房地产泡沫开始破灭，租售比又迅速回到2000年5%左右的水平。综上，无论从绝对水平还是相对水平来看，当前中国一线城市的房价都处于高位。支撑一线城市高房价的相关逻辑主要是：第一，一线城市集中了全国的就业、教育、医疗等资源，全中国有钱有梦想的人都想去一线城市，有人口净流入，就会不断新增住房需求，房价就不会跌；第二，当前中国城镇化率不高，2015年仅56.1%，随着城镇化率的提高，大量人口由农村进入城市，将推动住房需求的增加，进而带动房价上涨；第三，当前一线城市还在限购，那么即使将来有了降价的苗头，一放松限购，需求马上就会释放出来托底房价。正是基于对一线城市房价仍将继续上涨的预期，部分刚性需求群体担心房价上涨后买房负担加重，在本轮房价上涨潮中加入抢房大军，再加上当前货币流动性充裕，各市场主体投资渠道有限，所以有一些投资资金通过各种渠道流入到一线房地产市场，也助推了本轮房价的上涨。下面本报告试图结合国际大城市房价走势及影响推动因素分析判断当前推动一线城市房价上涨的逻辑是否成立。从国际比较看中国一线城市房价迷失二、只要有人口净流入，房价就不会跌？（一）日本东京：不支撑人口净流入和房价之间的正相关关系日本房价1990年达到最高点，首都圈均价93.4万日元/平方米（约合4.84万元/平方米），1991年开始下跌，持续下跌11年，2002年跌至最低点51.3万日元/平方米（约合2.66万元/平方米），平均价格最大跌幅达45%。2003年，日本房价又开始上涨，当前首都圈的房价为77.9万日元/平方米（约合4.04万元/平方米），尽管已较最低点上涨51.9%，但仍未涨回最高点水平（见图1）。从人口数来看，1992年开始日本东京人口数连续下降三年（见表3）。但能否就此推断出是因为人口流入减少，所以房价就下跌了呢？我们认为日本数据不足以支撑这个结论。首先，从时间先后来看，房价下跌在先（1991年），人口减少在后（1992年），按照逻辑，应该是先发生的事情是后发生事情的原因，即人口数的下降可能是受“房价泡沫破灭”的影响。其次，从数据来看，尽管1996年开始东京人口已经恢复持续正增长的态势，但房价仍在此后连续下跌了近7年之久。（二）纽约房价下跌时新增人口反而明显增加一个量级纽约州2008年房价下跌时，当年及之后的新增人口数反而较前六年（2002-2007）明显增加一个量级（见表3、图1）。2008年纽约新增人口8.01万人，较2007年新增人口数多5.24万人，较2006年新增数多10.81万人，较2005年新增数多11.91万人。可见，人口净流入并非房价只涨不跌的理由，只要房价存在泡沫，当泡沫积到一定程度开始破裂的时候，所谓人口净流入是无法阻挡房价下跌的。这个道理和股市泡沫破灭时是一样的。更进一步，有观点认为，不能拿中国和日本比，因为中国人口总量多，人口蓄水池要远多于日本，所以，一线城市人口潜在流入量将大大多于日本东京。这个观点有一定道理，可是深入分析却发现此观点难以成立。首先，从实际情况来看，近年来一线城市基于城市承载能力考虑开始控制人口数量，人口政策呈逐渐收紧的态势，一线城市的人口流入已趋缓（见图3），上海市2015年的人口数已出现负增长，未来大城市人口控制政策预计也不会过于放松。其次，按照人口密度来看，北京、上海人口密度远低于韩国首尔、美国纽约和日本东京（见表4）。这些城市在高人口密度、高人均收入的前提下，房价绝对值也没有比我国一线城市高太多，这说明当前我国一线城市的房价也许已经提前消化了未来潜在的人口流入对房价上涨的推动影响。2015年美国、日本、韩国城镇居民人均可支配收入分别为4.16万美元（约合25.9万元人民币）、151.5万日元（约合7.9万元人民币）、142.2亿韩元（约合7.9万元人民币），2015年北京、上海、深圳分别为4.85、4.99、4.46万元人民币，可见，三个城市所在国家的人均收入均高于我国一线城市的人均可支配收入，那么作为首都的纽约、东京、首尔的人均收入更将远高于我国一线城市。三、中国城镇化率较低，所以房价会持续上涨？从城镇化率来看，日本1992年房价下跌时期，城镇化率为77.37%，尽管处于较高的水平，但随后日本城镇化率每年仍在不断提高，增幅甚至较前期有所增加：1985年至1990年，日本城镇化率五年总共仅增加0.64%，年均增加仅0.13%，但此阶段房价却节节攀升。1985年，东京都的商业用地价格指数为120.1（以1980 年为基期100），但到了1988 年就暴涨到了334.2，在短短的三年间暴涨了近2 倍。东京都中央区的地价上涨了3 倍。1990 年，仅东京都的地价就相当于美国全国的土地价格，国土面积相当于美国加利福尼亚州的日本，土地的总价值几乎是美国的4 倍。而在1991-2005年，城镇化率每年增加数高达0.6%，明显高于1985-1990年，但从1991年开始，日本房地产泡沫开始崩溃，泡沫经济的虚假繁荣宛如空中楼阁一般轰然倒塌，股价和房价大幅下跌，日本经济进入长期的萧条期。从国际比较看中国一线城市房价迷失城镇化率低推动房价上涨的逻辑在于由农村进入城市的潜在人口数多，城镇化率提高的潜在空间大、速度快，因此潜在住宅需求量大。但从日本数据来看，历史上日本房价上涨时间要远多于下降时间，因此，长期来看城镇化率的提高必然会推动房价的上涨，但短期内二者之间没有必然的正相关关系，会出现波动。综上，尽管从长期来看人口持续流入和城镇化率的持续提高对房价的拉动推高是基本趋势，但其都不足以支撑房价持续无上限的上涨，包括短期内的暴涨。换句话说，可能房价用5年时间逐步增长50%是合理的，但如果一年甚至几个月内就增长50%就是不合理的，这也是泡沫的一种。只要市场存在泡沫，泡沫破裂、房价下降就是确定的，不确定的只是下降的时间。四、未来中国一线城市房价可能的变数（一）是什么原因引发了日本东京和美国纽约房价的下跌？日本房价下跌的直接原因是货币政策的变化引起住房供需发生了逆转。日本政府基于抑制不断攀升的房价、股价考虑，1989年5月至1990年8月，5次上调中央银行贴现率从2.5%至6%，货币供应量的增长速度也由1989年的12%下降到1991年的2%。同时，日本要求所有的商业银行大幅削减贷款。贷款成本以及贷款难度同时增加，楼市有效需求减少导致价格低迷，进一步使得企业抵押资产价值日益缩水，日本的银行担心企业的偿债能力而不愿放贷给企业，这造成了企业的正常经营借款通道因为银行的惜贷而被封死，其后果导致了大批企业由于日常的运营资金不足而倒闭。资本市场方面，由于企业资产的缩水，其股票价格大跌，使得投资者对企业的信心下降，投资者纷纷抛售企业股票，企业试图增发新股进行融资的通道也被打断。货币和资本市场的双重打击，使得企业没有资金去投向房地产，市场对土地和房屋的需求大幅萎缩。企业此时不可能再从银行借到资金来偿还旧债，因而只能变卖手中的土地和持有的股票。另外对于某些企业拖欠偿还借款的问题，日本的银行则自行变卖借款企业的抵押不动产，来保证银行资产的安全，这无疑又加大了短期内房屋和土地的供给，使得以前所囤积的房屋和土地得到大量的释放。土地和房屋的供给在短期内猛增，有效需求和有效供给瞬间发生逆转，直接导致了房地产泡沫的破裂。贷款利率的提高也是美国房价下跌的直接诱因。美国房价在2007年最高峰，2008年美国房市像多米诺骨牌一样崩盘，2012年跌倒谷底（见图4）。在次贷危机前，美国住房市场出现了一个长达6年的繁荣期，这使得人们对于住房市场存在一个过分高估的积极心理，认为只要买房一定可以升值，而且升值的空间一定大于贷款的利率。这样的心理导致很多人贷款买房，而金融机构也借着房地产的繁荣过度开发住房抵押贷款，甚至鼓励那些没有固定收入、还贷风险很高的人也来贷款买房，这样的情况导致美国房地产泡沫越吹越大。而由于房地产泡沫的出现，政府采取提高利率等调控措施，次贷还款利率大幅上升，同时，随着华尔街加快裁员的步伐，高价住房按揭短款资金干枯，纽约地区价值在500万美元或更高价的公寓和乡镇别墅的价格持续下跌，使纽约房市成为美国富人和中产阶级的噩梦。纽约证券业共也不过30万人从事证券业，但当时裁掉了5万人；对冲基金业像是得了营养不良，投资者从基金中大量抽回投资。作为曾经的豪宅主力购买者，对冲基金经理人自顾不暇，没有精力去投资买房。尽管房价大幅回落，但高端住房库存仍有增无减。根据Streeteasy.com历史数据显示，纽约挂牌销售的500万美元或更高价住房的数量，2008年是518处，2009年底则增至近1000处。也许正是因为华尔街大裁员带来的负面影响，纽约地区房价贬值比全美平均值要更多。据不动产评估公司MillerSamuel数据，曼哈顿500万美元或以上豪华住宅的售价中值，从2008年1季度到3季度，下跌近20%；到了年底，又暴跌了20%，一年时间跌了将近一半。当时，纽约房市面临的另一紧要问题是缺少按揭贷款资金。曼哈顿此前每笔按揭贷款数量都很大，至少在65万美元以上。因交易这类贷款的二级市场已关闭，所以像花旗等大银行都紧缩按揭贷款。贷款银行通常在整栋住宅有一半售出后才肯发放贷款。这对那些新开发的项目更是雪上加霜，且银行对首付款要求更高。住房市场的持续降温也使购房者出售住房或者通过抵押住房再融资变得困难。这种局面直接导致大批次级贷款人不能按期偿还贷款，银行收回房屋，进行拍卖，市场上供需失衡，导致房屋价格不断下跌。（二）日本、美国、韩国房价下跌时是大城市先下跌还是中小城市？从日本来看，一线城市下跌的时间要比其他城市早，且跌幅也更大（见图5、图6）。日本当年房价上涨的时候一线城市的涨幅要远高于其他城市，如首都圈涨幅就远高于近畿圈，其中东京涨的最快最高。这大概日本人也相信，日本只有一个东京，东京掌握着教育、医疗、金融、就业等资源。下跌时也是一线城市跌得多，这个道理其实不难理解，因为下跌之前一线城市的累计涨幅远高于非一线城市，因此跌起来的时候也就更多。这和股市道理是一样的，估值越高，泡沫越大，熊市时跌起来就越狠。六大一线城市住宅地价指数90年到15年下跌75%，跌幅远高于同期除六大一线城市外的主要城市（下跌47%）。美国纽约房市的下跌是从曼哈顿开始，逐渐蔓延至靠近房灾周边的新泽西和康涅狄格州的地区，康州Fairfield县、纽约长岛、纽约州Westchester县，受灾均超过30%，最严重的，跌了50%。韩国也是一线城市首尔先跌。2011年在首尔房价下跌时，非首尔区没有随之下降反而持续上涨。